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　　中信证券的主要观点如下：

　　国内领先的跨区域综合水务运营商

　　公司从 2001年起先后收购重庆 、河北、广东
、江西等地水务公司 ，大举布局国内供水市场
，根据我们统计的同行业上市公司公告数据，售水收入排名同行业第一 ，目前是唯一一家以自来水和管道直饮水为主业的香港上市公司 。截至2024 年 9 月 30 日
，公司业务分布于全国 24 个省市，城市供水业务服务人口超 3 ，000 万，管道直饮水业务服务人口超 980万
，已投运综合产能（包括自来水、原水 、污水）约 909 万吨 / 日
。公司实控人为自然人段传良先生，持股比例为 28.86%。

　　自来水费：新的一轮调价周期正在酝酿

　　根据代表公司历史成本变化 ，我们估计自来水行业成本年均增速约 3% 。从全国 36

　　个重点城市跟踪情况看
，各地调价频率极为缓慢，成本无法及时有效传导致使自来水行业亏损面持续扩大。过往地方政府普遍通过直接财政补贴缓解供水企业经营压力 ，财政压力增加背景下
，调价和理顺价格机制或已经刻不容缓
。历史经验看，自上而下政策推动是各地调价核心推动力 ，随着新版供水管理办法等政策的发布
，新一轮政策推动的调价周期已经启动，有助于改善行业多年来回报偏低的痛点并理顺价格机制。

　　供水龙头规模领先 ，资产优质且稀缺筑盈利优势

　　赶乘 2002 年起市政公用事业市场化改革提速东风
，公司二十余年的并购发展战略取得卓越成效，目前供水业务覆盖国内 20 个省
、4个直辖市 ，售水收入规模排名行业第一，龙头地位已经形成 。公司拥有国内稀缺的高供水占比水务资产
，收入占比达69%，根据我们统计的同行业上市公司公告数据 ，排名可比公司第二
，推动公司盈利能力和资产质量显著优于行业水平，2023 年毛利率为 37% ，净利率20%
，ROE12%，分别排名可比公司第 6/3/3
。

　　应占联营公司损益有望改善 ，直饮水带来额外增量

　　公司应占联营公司损益主要受康达环保影响
，我们认为近几年康达环保业绩承压主要受建造收入下降影响，随着 2024H1 建造收入下滑至底部 ，对业绩的拖累影响在2024 年已显著减小
，公司应占联营公司损益有望随着财务费用减少、运营精进等改善，我们预测 FY2025~2027 分别为 0.80/1.00/1.20亿港元。此外 ，管道直饮水兼具安全性和经济性，面向价格敏感用户优势显著
，根据银龙供水招股说明书，公司市占率已通过自身供水网络与收购战略推进达到行业第一 ，我们认为将给公司业绩带来额外增量 。

　　强现金流属性逐渐凸显
，公司具备优质红利标的潜力

　　公司资本支出强度下降在即，我们预计 FY2025~2027 分别为 32/20/18 亿港元 ，自由现金流分别为 3/22/26亿港元
。公司多年以来坚持分红
，随着公司现金流持续改善，我们认为公司具备提升派息比例潜力。

　　风险因素

　　在建项目建设投产进度不及预期；水质不达标风险；直饮水业务拓展不及预期；价格调整不及预期；特许经营权提前终止与到期续期风险；异地扩张风险 。

　　盈利预测 、估值与评级

　　我们预计公司 FY2025~2027 年净利润分别为 13.80/14.58/15.79 亿港元 ，同比变动 - 10%/+6%/+8%
，对应 EPS预测分别为 0.85/0.89/0.97 港元，公司当前股价对应 PE 分别为 7/6/6 倍
。我们将 DCF 及 PE两种估值方法的估值结果均值作为目标价（估值过程详见正文） ，给予公司 6.70 港元目标价
，首次覆盖，给予 “买入” 评级。